SPAC在并购市场的角色

1.导言

SPAC又叫特殊目的并购公司，是公开交易的空壳公司。SPAC允许SPAC赞助商通过SPAC IPO筹集的资金，用于在固定的时间范围内寻求SPAC并购运营公司。

因此，SPAC是一种没有经营业务或收入的“盲池”。所谓的“盲池”和“空白支票”公司都有滥用和滥用的历史。但在过去几年中，SPAC已经设法克服了许多负面印象并且稳步上升 - 两者都在增加数量和大小。

据一位消息人士称，2007年，SPAC提出通过SPAC IPO筹资超过70亿美元，比2006年增加139％，SPAC占2007年上半年所有IPO的四分之一^.2

虽然SPAC的投资受到许多独特风险的影响，但SPAC结构的优势往往会吸引某些老练的SPAC投资者，特别是对冲基金。随着SPAC的数量和SPAC筹集的资金不断增加，SPAC可能会继续保持其在并购领域的地位。

2.SPAC形成、SPAC结构概述

SPAC是由一小群成熟的投资者或赞助商发起成立的公司。SPAC 赞助商通常是经验丰富的管理人员，他们拥有成功的投资或业务记录。

SPAC赞助商最初持有SPAC普通股的100％，并在SPAC IPO阶段担任SPAC的管理团队，以及SPAC随后搜索SPAC潜在的并购标的。

大多数SPAC是为了在特定行业或市场领域 或特定地理区域进行SPAC并购而形成的。

尽管一些SPAC选择不关注特定部门或地区的并购。SPAC进行并购所需的资金是通过SPAC IPO的SPAC单位筹集的，通常包括一股SPAC普通股和一两股SPAC认股权证。SPAC IPO价格非常均匀，通常为每SPAC单位6美元或8美元。

然而，最近SPAC发行的趋势是提供10美元的SPAC单位，单位包括一股SPAC普通股和一股SPAC认股权证。SPAC通过SPAC IPO通常会筹集3000万美元到1.2亿美元，但最近的一些SPAC已经提高了很多。

SPAC单位通常在SPACIPO后的一段时间内公开交易，一旦SPAC向经审计的财务报表提交8-K表格，SPAC普通股和SPAC认股权证就开始单独交易。

需要说明的是，许多SPAC是根据特拉华州或其他国家的法律组织的。然而，最近有一种趋势是根据开曼群岛的法律组织SPAC，特别是SPAC将在伦敦的另类投资市场上市。

而且中国一直是SPAC的特别关注点。SPAC证券经常在场外交易公告板（“OTC-BB”）上交易，尽管许多SPAC选择在美国证券交易所（“AMEX”）上市，因为AMEX开始接受SPAC上市申请2005年AMEX。

但是，SPAC并购上市比其他潜在上市受到更严格的审查。其他交易所对SPAC IPO持怀疑态度。例如，纳斯达克表示担心SPAC证券可能最终落入那些无法适当评估独特风险的不熟练SPAC投资者手中。

因此，在SPAC完成并购并开始运营之前，纳斯达克拒绝SPAC在交易所登录。纽约证券交易所（“纽约证券交易所”）对SPAC IPO也表达了类似观点。一些国际交易所将允许SPAC IPO，包括伦敦的另类投资市场（一个小型股票上市的证券交易所）。

SPAC的一个关键特征是，在并购或清算SPAC之前，SPAC IPO收益的一定百分比（通常高于90％）将被置于专用的SPAC托管账户中。

SPAC的公司招股说明书确定了SPAC有限的时间范围，以确定SPAC并购目标并结束SAPC并购。通常情况下，SPAC将在其首次公开募股完成后的18个月内完成SPAC并购，如果SPAC在前18个月内签订意向书或最终协议，则SPAC并购时间延长至24个月。最近，一些SPAC选择了更长的、更大灵活性SPAC并购期。

SPAC尚未在固定时间范围内完成SPAC并购。那么SPAC将被清算，SPAC专项托管账户的SPAC IPO筹集的资金收益将按比例分配给SPAC证券持有人。

SPAC通常可以获得非托管的IPO资金以及SPAC赞助商投入的资金，以便SPAC在搜索SPAC并购标的时使用，并在完成SPAC业务合并之前支付SPAC的日常运营费用，包括与持续遵守联邦证券法规定的报告义务有关的费用。SPAC的招股说明书通常详细说明未在SPAC托管账户中持有的收益的使用。

一旦SPAC达成SPAC并购实体公司的协议，SPAC并购必须提交给SPAC股东批准。SPAC公司招股说明书通常要求任何企业合并都必须获得与SPAC IPO相关的大部分SPAC普通股股东的批准，即使SPAC管辖范围的法律规定不需要股东对特定业务合并形式的投票。组织。

在获得SPAC股东批准后，SPAC必须准备并向SEC提交初步代理材料。美国证券交易委员会工作人员对初步代理材料的审查通常需要相当长的时间，并且需要多轮评论，因为美国证券交易委员会工作人员倾向于对涉及SPAC的拟议业务合并进行更严格的审查。

即使该业务合并获得批准，SPAC的组织文件还将允许投票反对SPAC业务合并的任何SPAC IPO股票持有人将其股份“转换”为按托管账户IPO资金的按比例利息。但是，如果指定百分比（通常为20％至30％）的 SPAC IPO股票行使了此类“转换”权利，则SPAC业务合并将无法完成，SPAC将被清算并托管IPO资金分散式。

如果拟议的SPAC企业合并获得必要的股东投票和持有人行使的“转换”权利少于指定的百分比IPO SPAC股东，然后托管的SPAC IPO资金将发放给SPAC用于完成企业合并。

3.SPAC结构和投资者保护功能

SPAC具有许多旨在保护SPAC投资者的结构特征，使SPAC成为更具吸引力的投资机会。这些功能，其中一些如下所述，通常包括：

· 要求SPAC的一定比例的IPO收益与第三方受托人一起托管，直至完成业务合并或SPAC的清算。通常存放在SPAC托管账户中的资金比例在过去几年中稳步上升，现在通常在95％至100％的范围内，最近许多SPAC托管了超过98％的IPO收益。作为增加可供托管的IPO资金的一种方式，SPAC承销商同意推迟部分补偿直至完成SPAC业务合并越来越普遍。

· 要求SPAC在SPAC IPO后的18个月内完成业务合并，或者如果SPAC在首次公开募股后18个月内与目标公司签订意向书，最终协议或原则协议，则需要24个月。

· 要求SPAC在单一的SPAC并购中并购一个或多个运营公司，SPAC并购公司的公允价值至少要达到SPAC在并购时的净资产的80％。

· 要求根据SPAC的组织管辖法律，无论是否需要进行此类投票，与SPAC首次公开发行相关的大部分普通股股票都要求批准业务合并。

· SPAC IPO股票持有人的权利，他们不投票赞成批准的业务合并，将其股份“转换”为按比例分配的托管IPO资金。

为确保满足组织管辖范围内任何适用的股东投票要求，SPAC创始人通常同意投票赞成拟议的SPAC并购业务或根据SPAC IPO股票的投票表决。

· 如果持有特定百分比或更多SPAC IPO股票的持有人选择行使其“转换”权利，则禁止SPAC完成业务合并。指定百分比通常为20％，但最近的一些SPAC已高达30％至40％。

· 要求如果SPAC未能在规定的时间内完成业务合并，则SPAC必须清算^， 并按比例将SPAC托管的IPO收益分配给IPO中发行的股份持有人（赞助商不接受其预先发行的托管分配） -IPO股份）。

· 为SPAC赞助商提供的锁定协议。根据协议，SPAC同意在SPAC并购完成后的一段时间内保留SPAC证券。

· SPAC认股权证购买承诺协议要求SPAC赞助商在公开市场或直接从SPAC购买SPAC认股权证，以进一步使SPAC利益与其他SPAC投资者的利益保持一致。SPAC认股权证也受到禁售期限制。

以上所述的SPAC结构特征和保护旨在遵守1933证券法419规则（“419规则”）对空白支票公司颁布的一般规则和条例施加的限制。从技术上讲，SPAC确实如此。不符合规则419适用的“空白支票”公司的定义，只要符合规定SPAC在完成IPO后立即提交8-K表格，表明其净资产为超过500万美元。 尽管如此，为了满足市场预期，毫无疑问，也是为了满足市场预期减少SEC审查的程度，SPAC倾向于遵循规则的许多要求。

具体而言，419规则将SPAC已发行股票不被视为“一分钱股票”的发行人排除在其要求之外（17CFR§230.419（a）（2）（ii））。

根据1934年“证券交易法”（“交易法”）第3a51-1条规定，“便士股票”的定义不包括运营时间少于三年的发行人，其资产至少为500万美元（17CFR§240.3a51-1）。因此，只要SPAC在SAPC IPO后净资产超过500万美元，SPAC的证券就不符合细分股票的定义，而SPAC不符合“空白支票”公司的资格。

最近，一些SPAC选择实施规则419类型的功能，但经过修改，例如，通过增加必须完成SPAC业务合并的时间或增加SPAC IPO股份的百分比“转换“必须行使权利以禁止完成业务合并，尽管SPAC股东已批准。

对于根据特拉华州法律组建的SPAC，这种SPAC股东“转换”权利，有时称为“选择退出”权利，在技术上将是对SPAC股票的赎回，并将受到法定的赎回限制，包括存在合法可用的资金，赎回SPAC股份。

如果SPAC是根据特拉华州法律组建的，则必须遵守特拉华州的SPAC解散和清盘要求，包括SPAC股东投票授权解散，尽管有任何公证书规定，SPAC可能会自动触发解散。

4.SPAC投资者的利益和陷阱

投资SPAC提供了许多私募股权基金的无法比拟的优势。同时，如果SPAC投资者对特定SPAC的并购业务不满意，SPAC还提供公共市场的流动性和SPAC股东“转换”（或“选择退出”）权利。

对投资SPAC的股东也有最基本的保证，因为SPAC IPO筹集的大部分资金都被存放在SPAC的专项托管账户中。另一方面，SPAC投资者的套利空间可能很大。SPAC管理团队通常是经验丰富的个人，具有良好的业绩记录，从而增强了SPAC寻找合适的SAPC并购目标的可能性。

除了SPAC赞助商之外，对冲基金往往是SPAC的主要投资者。¹⁹ 对冲基金被SPAC产品吸引，因为APx允许对冲基金考虑其全部投资资金，但SPAC也提供SPAC单位在公共市场的流动性，并在确定SPAC并购目标时给予对冲基金“选择退出”权利。

除了最基本的资金安全保障外，SPAC及SPAC证券的结构也为实施复杂的套利策略提供了机会。SPAC投资者可以单独或以任何组合方式拥有SPAC单位，SPSAC普通股或SPAC认股权证，从而允许资金实施投资策略以对冲和降低风险。

当然，SPAC投资者也面临重大风险，特别是因为SPAC不是运营公司，没有收入，甚至在SPAC IPO时甚至没有确定特定的SPAC并购目标。因此，投资SPAC被称为“信仰的盲目跳跃。” 如果SPAC未在规定期限内完成，则SPAC投资者可能面临其初始投资的一部分损失，其规模为损失取决于SPAC托管账户的IPO资金的百分比。如果SPAC管理层产生了非托管资金无法满足的额外责任，那么这种损失可能更大。

5.SPAC面临的实际问题

SPAC在进行SPAC IPO及SPAC日常活动以及寻找合适的SPAC并购标的和谈判SPAC并购时面临许多实际问题。以下是SPAC面临的一些常见问题清单：

· 在SPAC IPO阶段和SPAC并购阶段，SPAC向美国证券交易委员会提交的文件引起了美国证券交易委员会工作人员的极大兴趣，该工作人员对许多SPAC结构问题以及潜在的SPAC赞助商利益冲突表示担忧。因此，为SPAC准备SPAC IPO文件可能比其他上市公司更耗时且成本更高。

· 作为上市公司，SPAC受联邦证券法的报告要求，包括遵守2002年的萨班斯 - 奥克斯利法案。如果SPAC在交易所上市，SPAC还必须遵守交易所的上市要求。

· 在OTC-BB上交易的SPAC受制于“州蓝天”法律，SPAC证券可能不会在许多司法管辖区内出售。此外，根据“州蓝天”法律注册SPAC IPO可能具有挑战性。

· SPAC在确定潜在SPAC并购候选人，进行尽职调查，选择目标和谈判最终协议方面的时间有限。通过限制目标行业或其运营所在的地理区域，以及目标公平市场价值超过SPAC净资产的80％的要求，在固定时间范围内完成所有这些工作通常会变得更加困难。

如果交易未在规定的时间范围内完成，SPAC的组织文件要求解散，并将SPAC IPO收益分配给SPAC股东。SPAC并购固定的时间框架不仅给SPAC管理曾带来了额外的压力，而且可能使某些SPAC并购目标对SPAC的兴趣降低，并可能给那些感兴趣的SPAC并购目标提供额外的杠杆来协商有利的交易。

· 企业合并获得IPO股份持有人批准的要求以及对不满意SPAC股东的“转换”权利的可用性会产生其他问题：

a. 如上所述，为SPAC股东批准业务合并准备代理招标材料可能是一个漫长而昂贵的过程，特别是考虑到经常严格的SEC审核流程。如果SPAC花费了大量时间来确定SPAC并购标的并协商SPAC并购，则SEC审核流程产生的额外延迟有时会导致SPAC在18个月/ 24个月的时间内完成并购。

b. SPAC投票和“转换”权利的可用性也会产生套利机会，特别是在SPAC的股票交易接近或低于SPAC托管的比例金额的情况下。

鉴于如果持有特定比例的首次公开发售股份的持有人已行使“转换”权利，禁止完成业务合并，则此类机会尤其成问题。在某些情况下，股东甚至被指控利用“转换”的威胁来进行绿色邮件。

6.寻求SPAC并购的目标公司面临的实际问题。

SPAC的并购可以为SPAC并购目标公司带来巨大的利益，包括提供额外的资金和成为上市公司的机会。 许多SPAC选择通过获得SPAC股东投票来修改SPAC招股说明书来寻求延长SPAC并购期。

寻求延期可能会在SPAC公司招股说明书和适用法律允许的情况下是否允许进行此类修改。

此类修订所需的SPAC股东投票，对投票反对延期的股东的适当待遇以及是否可以延期根据SPAC注册声明/招股说明书中的陈述引起披露索赔。

尽管如此，SPAC目标公司在谈判并寻求完成SPAC的并购时面临独特的问题：

· 可用于SPAC完成并购的有限时间框架在某些情况下，可以为SPAC并购目标提供更多的杠杆来协商有利的SPAC并购交易，但SPAC独特结构带来的时间压力也会给SPAC并购目标带来额外的负担和费用，但可能不会出现在另一种类型的SPAC并购中。

· SPAC完成并购的有限窗口期也会给SPAC并购目标带来执行风险。如果没有SPAC股东投票支持延长SPAC并购期，如果企业与SPAC 的合并未在SPAC并购期届满前完成，SPAC必须解散并且不允许关闭，即使它已经签署了协议。

· 出于多种原因，包括要求SPAC的股东批准任何SPAC业务合并以及由此产生的SPAC代理声明需要受SEC审核流程的影响，SPAC交易通常需要比其他类型的并购更长的时间才能完成。SPAC的这种延误进一步增加了SPAC并购的完成风险。

· 要求SPAC首次公开发行的SPAC股票持有人批准企业SPAC合并以及不满意的SPAC股东的“转换”权利 - 以及由此产生的套利机会 - 也会增加SPAC并购完成的风险。

· 尽管SPAC交易存在额外的延迟和固有风险，但SPAC并购的目标公司以反向终止费和/或费用报销的形式协商有意义的交易保护的能力是有限的。由于大部分SPAC IPO的资金都在专项的SPAC托管账户中。因此，SPAC通常可用于支付此类费用和支出的资金有限。当目标成功地协商SPAC的分手费用时，它们通常远低于市场。

· 如上所述，从SPAC并购目标的角度来看，通过SPAC并购成为上市公司的机会通常被视为优势。但通过SPAC并购成为一家上市公司也可能存在诸如额外成本和遵守联邦证券法（包括萨班斯 - 奥克斯利法案）和适用上市要求的要求的负担。

7.结论

SPAC在国际资本市场正在成为越来越受欢迎的另类投资工具。虽然SPAC为SPAC赞助商和SPAC投资者提供了独特的利益，但SPAC也给SPAc赞助商、SPAC投资者和SPAC目标公司带来了独特的风险，并产生了许多不同的实际障碍。随着跨国公司在并购领域的存在增加，并购从业者应该认识到SPAC的优势和潜在陷阱以及涉及SPAC的并购交易。